七月初國內期貨市場受場外基金、券商等資金推動上漲，白糖主力合約1701一度沖高至6400以上，隨后集團賣出套保明顯增長，監管機構也通過提高保證金、增加交易費用等方式為市場降溫，資金驅動型急漲告一段落。七月底八月初，原糖因巴西進入壓榨高峰有所回調，鄭糖也一度回落至6050元，因接近新糖成本，資金再度回流買入。八月中下旬開始，鄭糖維持6200-6300元的窄幅波動，市場預期較為一致，供求相對平衡，糖價穩定。（圖1）

圖1：七八月份糖價趨穩(單位：元/噸)

　　數據來源：華信萬達期貨白糖研究中心。

　　說明：如無特別說明，以下數據來源相同。

　　現貨價七八月份變化不大，七月初南寧報價5900元，并未隨盤面大幅上調，集團銷售以走量去庫存為主。八月初鄭盤糖價較高點下跌超過400元，但現貨糖價僅有100元左右的下調，期現套利的空單積極平倉，現貨順價銷售，倉單成交活躍，期現貿易方式獲利明顯，現貨市場點價交易增多。八月中下旬現貨報價回升至6000元左右，且各地價差明顯縮小。山東等地報價偏高，進口成本高企和可加工糖源有限是主要因素。云南報價較南寧低200元左右，吸引了西北、西南地區的買家采購。廣西倉單搶手，市場上優質糖源有限，各地糖價均創出年內新高。（圖2）

圖2：各地現貨普遍接近6000元(單位：元/噸)

　?。ǘ﹪H食糖市場走勢回顧

　　國際糖市場七八月份維持震蕩走勢，紐約原糖主力10月合約在20美分上下波動，七月份振幅19-21美分，八月份收窄到19.5-20.7美分（圖3）。倫敦白糖則圍繞540美元/噸，在520美元-560美元之間波動。七月份正值巴西壓榨高峰，原糖價格從21美分（六月底基金買入和現貨商接盤7月合約造成）逐步回落到19美分，八月份原糖受雷亞爾升值和進口商逐步入場采購，原糖逐步回到20美分以上，走勢強于白糖，白糖-原糖的價差從此前高位110美元，收窄到90美元以下。這也側面印證了緬甸走私到中國的白糖回落。國際糖價格的盤整，體現了基金買盤和商業套保賣盤的力量均衡。倫敦白糖近月合約走勢偏強，9月初10月-12月合約價差一度升至接近八美元。臨近15日交割，現貨偏緊還帶動了巴西即期報價的走強，并刺激了盤面再度從20美分以下反彈。

圖3：國際糖價20美分波動（單位：美元/噸；美分/磅）

　　數據來源：洲際交易所；倫敦金融期貨交易所；華信萬達期貨白糖研究中心

　　二、國內供求因素分析

　?。ㄒ唬?月底產銷率追平去年同期

　　截至8月底，全國產量870萬噸，銷售727萬噸，產銷率83.5%（圖4），工業庫存143萬噸。8月份單月銷售127萬噸（分省數據97萬噸），去年同期107萬噸。2015年9月單月銷售84萬噸。預計2015/16制糖期季末結轉庫存60萬噸左右,如果按分省數據計算，預計結轉庫存也在90萬噸左右。由于2014/15制糖期產量較本制糖期高出185萬噸，本制糖期銷售量低于去年同期，最終結轉量基本持平去年同期。

圖4：產銷率追平去年（單位：%）

　　數據來源：中國糖業協會；華信萬達期貨白糖研究中心

　?。ǘ┤径冗M口或逐月下降

　　2016年7月進口食糖42萬噸，1月-7月累計進口175萬噸，其中白糖20.7萬噸，同比分別減少了37.5%和52%，去年同期進口分別為279萬噸和43萬噸。由于2015年4季度國際糖價偏低，進口企業提前訂貨存入保稅區，三季度的進口量或逐月小幅下降（圖5）。今年9月份開始，進口訂貨明顯減少。預計四季度進口維持低位。加工糖企業轉而加工國儲陳糖，保持一定的開工率。而隨著新年度進口額度的發放，進口量預計在一季度回升。

圖5：三季度進口或逐月回落（單位：萬噸）

　　數據來源：海關總署，華信萬達期貨白糖研究中心。

　　6月份開始，原糖維持在20美分左右，國內現貨糖價從5800元逐步升高到6000元左右，期貨主力合約價格6200元左右，配額外進口長期維持在負利潤水平（圖6）。沿海加工糖報價一般在6300元左右。九月份之后，多數加工糖企業減少開工率或停機，因原糖供給消耗完畢。

圖6：配額外進口利潤長期為負（單位：元/噸）

　?。ㄈ﹤}單維持高位

　　鄭糖9月合約交割量接近17萬噸，截至9月合約摘牌，倉單仍然有58萬噸。相比高峰期倉單+預報的80萬噸持倉和9月初的64萬噸倉單，9月中旬倉單的下降速度不太明顯（圖7）。2015年9月合約摘牌后，倉單不足10萬噸。預計11月份倉單注銷后，仍將以現貨形式存儲在交割庫。倫敦10月合約的交割量約為15萬噸，跟鄭糖接近。原糖10月合約的交割，市場預期仍延續5月、7月合約的規律，買方或仍是豐益國際等第一買家，而賣方糖源則來自南美、中美甚至東歐國家。

圖7：進入交割月倉單仍有64萬噸（單位：張）

　　數據來源：鄭商所 華信萬達期貨白糖研究中心

　?。ㄋ模┫M品低速增長  替代優勢明顯

　　今年1～7月，食品工業規模以上企業主營業務收入5.9萬億元，同比增長6%；實現利潤總額3781億元，同比增長9%。規模以上企業增加值增速：農副食品加工業5.0%，食品制造業9.9%，酒、飲料和精制茶制造業7%。規模以上企業固定資產投資額：農副食品加工業6005億元，同比增長9%；食品制造業3049億元，同比增長14.2%；酒、飲料和精制茶制造業2156億元，同比增長0.3%。消費品的低速增長成為常態，但有企穩跡象。（圖8）

圖8：食品制造業產值和軟飲料產量增速企穩（單位：%）

　　數據來源：國家統計局,華信萬達期貨白糖研究中心。

　　國內玉米去庫存穩步推進，繼對種植戶進行補貼后，再度對玉米淀粉進行出口退稅和玉米深加工進行補貼，淀粉價格不斷走低。東北地區玉米種植成本在0.75元/斤，拿到種植補貼，成本可以下降到0.55-0.6元/斤。對玉米深加工的補貼，國家出資130元/噸，各省跟進200元/噸左右，市場認為未來玉米和淀粉有平價的可能。九月中旬，華北地區F55現貨價格在2500元左右，未來如果下降到2300元，則等甜度價格約3000元左右，較糖價低3000-3500元/噸。（圖9）

圖9:F55果葡糖漿普遍跌至2500元/噸（單位：元/噸）

　　數據來源：Wind,華信萬達期貨白糖研究中心

　?。ㄎ澹亙κ撬募径仁袌鲫P注焦點

　　市場預計10月份開始將陸續進入拋儲節奏，數量最終或累計至100-150萬噸，目前國儲預計庫存700萬噸左右，地方儲備50萬噸，拍儲過后，預計國儲回落到600萬噸，地方儲備基本清理完畢。對比歷史，無論是2004年-2006年的拋儲周期，還是2010-2011年的拋儲周期，都對應了價格的上行，因此此輪食糖國儲拍賣，大概率還是伴隨糖價的震蕩上漲進行，對糖價的干預程度有限。(圖10)

圖10:拋儲并不意味著價格下跌（單位：元/噸，萬噸）

　　三、國際糖影響因素分析

　?。ㄒ唬┲饕獧C構上調短缺量

　　主流機構繼續上調本制糖期的全球供求短缺量，例如F.O.Licht將本制糖期短缺量上調到1000萬噸，下制糖期上調到890萬噸。荷蘭合作銀行將下制糖期的短缺量從6月份預估的550萬噸，上調到720萬噸。預計下制糖期食糖產量增加200萬噸，但消費量增加300萬噸以上。主產國中，預計巴西略增，印度下滑100萬噸，泰國下滑30萬噸。歐盟產量上升150萬噸，中國產量上升60萬噸，烏克蘭和俄羅斯產量均上升40萬噸（均為原糖值）。庫存消費比也降至43%，為五年來最低水平，2010/11制糖期，略低于此水平的庫銷比令糖價均價升至24美分。（圖11）

圖11：2016/17制糖期庫存消費比降至5年來低點（單位：百萬噸，%）

　?。ǘ┌臀鳟a量回落  出口高位

　　8月下半月巴西中南部產區甘蔗壓榨量為3830萬噸，同比下降19%。6月下半月以來，首次壓榨量不足4000萬噸（圖12）。截至8月底，巴西中南部本榨季累計產糖2241萬噸，同比增加17%。后期如果產糖超過1300萬噸（去年同期為1207萬噸），則累計產糖3540萬噸，較2015/16制糖期的3122萬噸將增加400萬噸以上。由于最近三期（七月下半月至八月下半月）連續出現糖產量不及去年同期的情況，后期如果糖產量僅有1200萬噸甚至更低，則中南部最終糖產量或不足3400萬噸，僅有約250萬噸增產，這部分產量是彌補其他國家減產的主要來源，如果低于預期，將引發市場大幅波動。

圖12：巴西壓榨量同比連續下降（單位：千噸  ）

　　數據來源：UNICA、華信萬達期貨白糖研究中心

　　巴西出口維持高位，7月份出口291萬噸，8月份維持296萬噸高位，其中原糖223萬噸，白糖73萬噸。原糖去年同期為143萬噸。去年八九月份糖價剛好處于歷史低點，巴西出口低迷，10月以后糖價上漲，巴西出口才恢復到250萬噸以上，今年三季度以來，巴西出口處于歷史高位，糖廠盈利在5美分/磅以上。2017/18榨季預計繼續增產，巴西四季度出口預計仍在250萬噸/月以上（圖13）。

圖13：巴西出口維持高位（單位：千噸）

　　數據來源：巴西貿易部；華信萬達期貨白糖研究中心。

　?。ㄈ┨﹪隹诨芈?nbsp; 印度庫存下降

　　泰國本榨季的前六個月，月度出口維持在60萬噸左右（圖14），其中約有一半以上流入印尼。7月份泰國出口回落到50萬噸以下，印尼從泰國進口大幅下降到20萬噸以下。泰國季末庫存下降加上印尼進口的放緩，以及巴西貼水和泰國升水的巨大差異可能是造成這一現象的主要因素。泰國和巴西報價在今年3月份之后就維持在150點左右，遠遠高于往年的30點-50點的正常水平。泰國下榨季產量或繼續小幅下降，加之緬甸和柬埔寨的采購持續，預計國內庫存在榨季末下降明顯，出口能力需要等待新糖上市才能恢復。

圖14：泰國出口7月份開始回落（單位：美分/磅）

　　數據來源：F.O.Licht，華信萬達期貨白糖研究中心

　　印度要求9月份的糖廠庫存不得高于可供給量（產量-出口）的37%，10月份不得高于24%。以此抑制國內糖價的不斷上漲。6月開始印度的出口關稅為20%，后期關注進口關稅是否繼續進行調整。新榨季期初庫存預計在700萬噸左右，加上2326萬噸的產量，減去2600萬噸消費量，如果下榨季印度不進口，預計季末的國內庫存將回落到400萬噸左右，較高峰期減幅過半（圖15）。9月中旬，市場傳聞印度或重啟進口，造成原糖價格飆升。

圖15：印度國內庫存快速下降（單位：千噸）

　?。ㄋ模┗鹁S持多頭配置  走私仍需關注

　　基金凈多維持30萬手的凈多持倉，相比85萬手的總持倉，基金的倉位已經偏高，繼續增持凈多的難度日益加大。鄭州會議有機構對未來糖價的范圍劃到17-25美分，加之商業空頭的套保進度大幅度快于去年同期，后期商業頭寸增持空單的動力也有限。市場的價格波動更多來自基本面變化，前期資金推動型上漲或逐步減弱。（圖16）

圖16：基金凈多持倉高位盤整（單位：美分/磅，手）

　　數據來源：美國商品交易委員會 (CFTC)；華信萬達期貨白糖研究中心

　　基金持有多單的理由，除了看好未來一年的短缺預期，也與走私進入中國的白糖難以大幅下降，難以回到50萬噸以下有關。原糖價格回落而中國糖價持穩或上漲，則走私利潤恢復，基金繼續持有多單。從數據看，五月份開始，緬甸進口量企穩甚至小幅回升，維持在15萬噸左右圖（圖17），盡管較高峰期的45萬噸回落，但按此速度，每年仍可維持近200萬噸的進口量，轉口進入中國的量在150-180萬噸左右。

圖17：緬甸進口趨穩（單位：千噸）

　　數據來源：F.O.Licht；華信萬達期貨白糖研究中心。

　　小結：交易機會

　　原糖庫存消費比下降明顯，外糖仍有上行空間，鄭州論壇上機構對未來看到25美分，43%的庫存消費比也對應了歷史上24美分左右的糖價。國內糖價上方位置受進口成本制約，預計配額外進口成本減去交割庫升水（100元至200元）可以預估鄭盤對應外盤的價格?？傮w看糖價上行趨勢仍未逆轉，交易性做空機會來自價格對趨勢線的偏離程度(圖18)。

圖18：糖價上行趨勢尚未破壞（單位：元/噸）

　　價差方面，倫敦白糖12-3價差目前仍是正基差，預計國內1-5價差仍有平水可能。下方低點在-60元左右。5-9價差目前成交量偏少，價差弱于1-5，二者對比，1月價格走勢略強于5月。未來可關注5-9反套和平水后1-5反套的機會。（圖19）

圖19：基差和價差走強